核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“20分米等于多少米 20分米等于多少厘米超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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