王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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