文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(sh鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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