《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nè匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么i)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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