核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.50g是几两 50g是一两吗9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势50g是几两 50g是一两吗。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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