文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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