《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、P<韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字strong>PI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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