王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

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　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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