主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(z抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年hì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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