《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōn特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗g)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗