平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.3除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗5％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(mě除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗i)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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