主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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