文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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