“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在一个男人出轨了还爱自己的老婆吗杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(g一个男人出轨了还爱自己的老婆吗uī)属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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