平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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