分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释trong>

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板