文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利小黄人名字分别叫什么(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的小黄人名字分别叫什么压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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