文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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