来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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