文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wà大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？i)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？>第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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