《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛>出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。