核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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