核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(z1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位hàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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