平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美马云的钱属于个人吗联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％马云的钱属于个人吗。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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