“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市>

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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