来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点(diǎn)

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季(jì)度(dù)，国(guó)内经济回暖(nuǎn)主要缘(yuán)于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动，表现为生产恢(huī)复推动(dòng)出口形势好转，出(chū)行需(xū)求释放(fàng)催(cuī)化下游(yóu)消费回暖。从行业表现看，制(zhì)造业从去(qù)年四季度的“量价齐跌(diē)”转向“量升(shēng)价跌”，企业或从主动去库转向被动去库。从景气(qì)度边际表现(xiàn)看，下游消费制(zhì)造(zào)>；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；上游原材料加工(gōng)；服务业中，交通运输、住(zhù)宿(sù)餐饮、房地产等线下活(huó)动回暖，但距离疫情前仍有(yǒu)一定(dìng)差距。

　　向(xiàng)前看，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)疫后经(jīng)济脉(mài)冲式(shì)修复放缓、海外总需(xū)求(qiú)回(huí)落预期逐(zhú)步(bù)兑现，消费(fèi)回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级(jí)将成为(wèi)推动下(xià)一阶(jiē)段国内经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是(shì)驱动一季度经济复苏的主因

　　从一(yī)季度GDP表现(xiàn)看(kàn)，制造业，交通运输、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)景气度明显提升，而建筑业(yè)景气度回落(luò)，与(yǔ)年(nián)初出(chū)口(kǒu)数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特(tè)点相一(yī)致。

　　从制造(zào)业(yè)内部(bù)来看，今(jīn)年3月，制(zhì)造业各行业景(jǐng)气度(dù)普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量(liàng)价齐(qí)跌”转入“量升(shēng)价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供(gōng)给(gěi)端修复好(hǎo)于需求端，行业整体(tǐ)去库(kù)进程尚未结束。从(cóng)行业(yè)景(jǐng)气度边(biān)际改善(shàn)情况(kuàng)来(lái)看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制(zhì)造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭行业景气度(dù)表(biǎo)现为高位(wèi)放缓。

　　下游(yóu)消费制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关(guān)的酒饮(yǐn)料茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱、烟草、家具制造行业景(jǐng)气度(dù)较高，部(bù)分行业表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量价齐升”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气度(dù)居(jū)中(zhōng)，表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，电气机械、专用(yòng)设(shè)备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金(jīn)属制品>；；；通用(yòng)设备、电子(zi)设备。

　　上游原材料加(jiā)工行业景气度改善幅度最弱，由于(yú)行业库存水平偏高(gāo)，多数行(xíng)业(yè)仍(réng)然受(shòu)到价格(gé)下跌的困(kùn)扰，表现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看，有(yǒu)色金(jīn)属>；；；黑色金属、非金属矿物(wù)>；；；石油石化(huà)行(xíng)业(yè)。

　　消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业升(shēng)级或是推动下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季度(dù)，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利(lì)驱(qū)动。需求方面，出行类消费(fèi)快速复苏，前期(qī)积(jī)压的购房(fáng)、服务消费(fèi)需求得以释放；供给方(fāng)面(miàn)，国(guó)内(nèi)复工复(fù)产加快推进，生产端快(kuài)速恢复(fù)，是推动年初(chū)出口(kǒu)数据好转的重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏有(yǒu)所放缓，指(zhǐ)向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着(zhe)未来海外总需(xū)求回落的预期(qī)逐步兑现，后续驱动(dòng)国内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大(dà)概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一(yī)是(shì)，一季度(dù)居民收入(rù)向上修复，消费倾向(xiàng)明显回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年疫情期(qī)间水平，同(tóng)时信(xìn)贷数(shù)据(jù)指向居民“去杠杆(gān)”势头(tóu)缓和，未来消费回暖的确定性进一步(bù)增强。预计交(jiāo)通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费有(yǒu)望持(chí)续修复，家电、家具、纺服(fú)等与出行及地产后(hòu)周期(qī)相(xiāng)关的(de)可选消费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和(hé)“新三样”产品出口(kǒu)优势增强，有望维(wéi)持(chí)出口韧性；随着下(xià)游消费(fèi)稳(wěn)步修(xiū)复、二季度(dù)PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企(qǐ)业盈利有望(wàng)向上修复(fù)，企(qǐ)业将从主动(dòng)去库(kù)逐步转向被动去库、主动补库，设(shè)备投资需求有望(wàng)改善，推动(dòng)中游(yóu)装备制造景气度维持高(gāo)位。

　　风险提示(shì)：国内经济(jì)恢(huī)复力度不及预(yù)期；海外需求超预期回落。

　　一、节后消费降(jiàng)温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周(zhōu)聚(jù)焦：疫后经(jīng)济(jì)复苏有哪些(xiē)结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造(zào)业、服务业是驱动一(yī)季度(dù)经济复苏的主因

　　一季度我国GDP总量实(shí)现超预期(qī)增(zēng)长(zhǎng)，指向疫后复苏背景下，国(guó)内经(jīng)济企稳(wěn)回升。但不同于海外国家(jiā)疫后复苏(sū)的规律，本轮国内疫后复(fù)苏发生在外需(xū)回落(luò)、国(guó)内(nèi)经济转向高质量发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡(héng)，行业分化(huà)特征明显。因(yīn)此(cǐ)，我们重点从行业层面，观(guān)测当前各(gè)行业景气度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现(xiàn)来看(kàn)，今年一季度制造业、交通运输业(yè)、房地产(chǎn)业景气(qì)度明显提(tí)升，而建筑业景(jǐng)气(qì)度回落，与年初出口数据(jù)好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资疲弱的情况相一致(zhì)。

　　我们以(yǐ)2019年为(wèi)基期计算各年(nián)份的复合增速，观察各(gè)行业增(zēng)加值(zhí)变(biàn)化。

　　今年一季(jì)度第一产(chǎn)业(yè)增(zēng)加(jiā)值增速为3.6％，低于去年四(sì)季度的4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年全年增速，与近(jìn)年来加快建设(shè)农业强国，推进农业农村现(xiàn)代(dài)化的目(mù)标有关。

　　今年(nián)一(yī)季度第二产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎(yíng)来较(jiào)快复苏，增加值(zhí)增速(sù)提升至5.9％，高于(yú)去年四季度的(de)4.7％，但低于2021年全年增速(sù)，与(yǔ)去年(nián)下半年之后外需转(zhuǎn)弱、居民(mín)商品(pǐn)消费恢复偏慢有关(guān)。而建筑业(yè)景气度明(míng)显回落(luò)，增加值增速回落至1.9％，低于去年四(sì)季度的3.1％，主要受(shòu)房地产新开工拖累。

　　今年一(yī)季度第三(sān)产业增(zēng)加值增速(sù)小幅升至4.7％，略(l抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲üè)高(gāo)于(yú)去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍(réng)存在产出缺口。其中(zhōng)，受(shòu)益于(yú)居民出(chū)行活(huó)动(dòng)恢(huī)复，交通运输、仓储(chǔ)和邮政业(yè)增(zēng)加值增(zēng)速明显提升，自去年(nián)四季度的(de)3.4％升至(zhì)5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年全年增速(sù)；住宿(sù)和餐饮业(yè)增加值增速(sù)小(xiǎo)幅回升，尽管高于疫(yì)情三(sān)年来的平均增速，但绝对水(shuǐ)平不(bù)及2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益于新房和二手房(fáng)销售(shòu)回暖，今(jīn)年一季度(dù)房地产(chǎn)业增加值增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业(yè)领域复苏(sū)分(fēn)化，中下(xià)游改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的(de)观测，我们采(cǎi)用(yòng)量（各行业工(gōng)业增加(jiā)值增速）与(yǔ)价格（各(gè)行业工业品(pǐn)价(jià)格增速）分别(bié)作为供需(xū)的衡(héng)量(liàng)指标。主(zhǔ)要选取28个主要(yào)行(xíng)业(yè)自2019年以来的(de)月度数据，首先将各行业增加值增(zēng)速调整(zhěng)为以2019年为基(jī)期的复合增(zēng)速，其(qí)次计(jì)算2019年(nián)-2023年3月，每月(yuè)的增加值(zhí)增速和PPI增(zēng)速的分位数水平(píng)，通过对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数水平(píng)，捕捉(zhuō)其边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气(qì)度出(chū)现(xiàn)普遍回暖，多数从(cóng)去(qù)年(nián)12月的“量价齐(qí)跌(diē)”转入“量升价(jià)跌(diē)”，指(zhǐ)向(xiàng)经济复(fù)苏初期，供给端修复好于(yú)需(xū)求端，行业整(zhěng)体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气度边际(jì)改善情况来看，下(xià)游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业(yè)景气度(dù)呈现(xiàn)高(gāo)位(wèi)放(fàng)缓情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关(guān)的(de)行业景气度最高，部分行业步入(rù)“量价齐(qí)升”阶(jiē)段。今(jīn)年3月，与(yǔ)居民外(wài)出消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)的，酒(jiǔ)饮料(liào)茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文(wén)教娱(yú)乐(lè)的量(liàng)价分位(wèi)数水平(píng)均处在高(gāo)景气度区(qū)间，烟草(cǎo)、家(jiā)具制造(zào)行业也呈现“量价齐升”的特(tè)征；食品制造景(jǐng)气度有所(suǒ)回落，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升(shēng)价跌”，二者价(jià)格下跌主要与高库存水平有关(guān)，今年2月(yuè)，库存(cún)同比均处在20抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲16年(nián)以(yǐ)来90％以上分位(wèi)数水平；而随着防疫需(xū)求(qiú)的(de)降温，医药制造业景气度有所回落，表现(xiàn)为“量跌价平”。

　　中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造业行业景(jǐng)气(qì)度居(jū)中，均表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量升价跌(diē)”。一(yī)方面与原材料成本下跌有关，另一(yī)方(fāng)面，也与年初外需表现(xiàn)好于内需，部分行(xíng)业(yè)仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运输设备(bèi)工业增(zēng)加值增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最(zuì)大，受益于国内产业升级、出(chū)口(kǒu)优势带(dài)来的韧(rèn)性驱(qū)动；其次是汽车(chē)制(zhì)造、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的是(shì)通用设备、电子设备，与房地(dì)产新开工强度较弱(ruò)、消费(fèi)电子行业周期性走弱有关(guān)。

　　上游原材料加工行(xíng)业景气度(dù)改善幅(fú)度偏(piān)弱，由于行业库(kù)存水平(píng)偏高，多数行业仍受制(zhì)于价格(gé)下跌的困扰，表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。其中，有色(sè)金属行(xíng)业生产端改善(shàn)幅度最大，3月增(zēng)加值增速位于2019年以来70％分位(wèi)数水平，但受全(quán)球大宗商品(pǐn)下行周期影响，价格依(yī)旧(jiù)承(chéng)压(yā)；随(suí)着年初(chū)建筑业施工回(huí)暖，相关(guān)的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于库存(cún)水平(píng)偏高，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条行业生产水平普(pǔ)遍回暖，但(dàn)分位数水平仍处在50％以下的景气度偏低区间，今年由(yóu)于能源危机缓解，产(chǎn)品(pǐn)价格相较去年同期(qī)也出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景气度(dù)仍处在高(gāo)位，但出现边际(jì)放缓，生产及价格水平同步回落。这与去年以来行(xíng)业产能持(chí)续扩张有关，今年(nián)2月，煤炭开采产(chǎn)成(chéng)品库存同比处在2016年以来94％分位数(shù)水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业升级(jí)或是推动下一阶段经济(jì)复苏(sū)的(de)主线

　　一季(jì)度，国内经济(jì)复苏(sū)主(zhǔ)要受益于(yú)疫后复苏(sū)红(hóng)利(lì)。一(yī)方面，消费场景恢复后，出行类消费快(kuài)速复苏，前(qián)期积压的购房、服(fú)务性需求得(dé)以释放；另一方面，国内复(fù)工复产加快(kuài)推进，保(bǎo)证供给(gěi)端的快速(sù)恢复，是推动(dòng)年(nián)初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏(zòu)有所(suǒ)放缓，指向疫后红利释放(fàng)效果转(zhuǎn)弱，随着未来海外总(zǒng)需(xū)求回落的预期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后续驱动国(guó)内经济(jì)增长(zhǎng)的线索，大概率来自于消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一(yī)是，随着居民收入提(tí)升和消费意愿(yuàn)改善，未来消(xiāo)费回暖(nuǎn)的确(què)定性进(jìn)一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费(fèi)，以(yǐ)及(jí)家(jiā)电(diàn)、家具、纺服等可(kě)选消费景(jǐng)气度均有(yǒu)望提升。

　　从一季度(dù)居民收入(rù)和消(xiāo)费数据看，居(jū)民收入增速提升，消费倾向(xiàng)开始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复至(zhì)疫情前水平。以2019年为(wèi)基期的复(fù)合(hé)增速(sù)看(kàn)，今年一季度(dù)，全国居民(mín)人均可支(zhī)配收入增速(sù)提(tí)升至(zhì)6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费(fèi)支(zhī)出增速提升至(zhì)5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民平均消费倾向(xiàng)为(wèi)62.0％，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差距。未来随着服务业恢复持续向好(hǎo)，有望带动(dòng)相关(guān)就业(yè)岗位加快恢复，进一步提振居(jū)民消费意愿。

　　从居(jū)民(mín)存(cún)贷(dài)款数据看，居(jū)民储蓄意愿有所减弱(ruò)，消费和(hé)投资信心正在(zài)筑底(dǐ)。今年以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款同比(bǐ)增量降至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿元的同(tóng)比增量均(jūn)值，也低于2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增(zēng)量。从贷款数据看，3月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)多增4859亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增2246亿元，中长期(qī)信贷同比多增2613亿元。居民部门新增净融(róng)资连续(xù)2个月维持(chí)同比(bǐ)扩张，指向居民(mín)预期可能正在筑(zhù)底，“去(qù)杠杆”势头开始放缓。今年第一季(jì)度城镇(zhèn)储户问卷(juǎn)调(diào)查结果显示，倾向(xiàng)于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百分点(diǎn)；倾(qīng)向于“更多(duō)消费”和“更多投资”的(de)居民分别(bié)占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居民储蓄意愿降低、消费和投(tóu)资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以(yǐ)及相关(guān)行业设备(bèi)投资更新，有望(wàng)推(tuī)动中游装(zhuāng)备制造(zào)景气度维持高位。

　　一(yī)方面，今(jīn)年一季度国内出口数据回(huí)暖(nuǎn)，除与欧美供需缺口短期走(zǒu)阔、国内复工(gōng)复产(chǎn)加快(kuài)推进外，也受(shòu)益于RCEP政(zhèng)策红利持续释放，以及(jí)汽车和“新三(sān)样”产品(pǐn)出口优势增强(qiáng)。今年在(zài)海(hǎi)外总需求回落背景(jǐng)下，我国与RCEP国家贸易往(wǎng)来(lái)加强(qiáng)、以及新能源产品优势强化(huà)，有望维(wéi)持(chí)装备制造领域出(chū)口韧(rèn)性。

　　另一方面，企业(yè)盈利下滑(huá)和库存(cún)高位，对制造(zào)业(yè)投资扩产造成一定压力(lì)。但随着下游消费稳步(bù)修复、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企业盈利有望向上修复。目(mù)前(qián)看，电气(qì)机械等装备(bèi)制造业去库(kù)进程已进入下(xià)半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设(shè)备产(chǎn)成品库(kù)存增速呈现触底反(fǎn)弹。随着需求回暖、盈利修复，企(qǐ)业(yè)将从主(zhǔ)动去(qù)库逐步(bù)转向(xiàng)被(bèi)动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金(jīn)融与流动性数(shù)据：各(gè)国国债收(shōu)益率多数上行

　　美国10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截至4月21日）美国10年(nián)期(qī)国债(zhài)收益率3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期较上(shàng)周下(xià)行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上(shàng)周末上升7BP。法国(guó)10年期国(guó)债收益率(lǜ)较(jiào)上周末上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债收益率较(jiào)上周末上行(xíng)7BP至(zhì)2.44％，日本(běn)10年(nián)期国债(zhài)收益(yì)率较上(shàng)周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国债收益(yì)率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美(měi)国10y-2y国债(zhài)收益(yì)率利(lì)差收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周(zhōu)下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调整利(lì)差(chà)较上周末持平为(wèi)0.55％，美国高收(shōu)益债(zhài)期权调整利(lì)差(chà)较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市场：全球股市涨跌分(fēn)化，大(dà)宗商品价格普(pǔ)跌

　　全(quán)球股市涨跌分(fēn)化。本周（4月17日至4月(yuè)21日(rì)），欧洲股市(shì)普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下跌(diē)，标普(pǔ)500、道琼斯(sī)工业指数、纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综合指(zhǐ)数、上证(zhèng)指数(shù)、恒生指(zhǐ)数(shù)分别(bié)下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白(bái)银(yín)、CBOT小(xiǎo)麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别(bié)下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观(guān)察：美欧加(jiā)息步伐或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示近几(jǐ)周(zhōu)美国(guó)经济(jì)增(zēng)长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄(zhǎi)。褐皮书(shū)称，最近几周(zhōu)美国总(zǒng)体经(jīng)济活动几乎没有变化，几个辖区指出在不确定性增加和(hé)对流动性的(de)担(dān)忧加剧之际，银行收紧了贷款(kuǎn)标准。近期美国(guó)总体物价(jià)水平温和上升，但价格上涨速(sù)度或有(yǒu)所放缓。

　　美联(lián)储官员表示(shì)为应对高通胀(zhàng)，加息步(bù)伐或将继续。4月21日，美联储哈(hā)克称，需要进一步(bù)收(shōu)紧(jǐn)政策来应对(duì)高通胀(zhàng)，加息结束后美联储将(jiāng)需(xū)要在一段时间内维持利率(lǜ)稳定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一步(bù)进入限制性区(qū)域，终端利率(lǜ)或将高(gāo)于5％，具体(tǐ)取决于经(jīng)济和(hé)金融形势的(de)发展。

　　欧(ōu)洲央行货(huò)币政策会议纪要公布，绝大多数(shù)委员同意将利(lì)率上(shàng)调(diào)50个基点。4月(yuè)20日公(gōng)布(bù)的欧洲央行会议纪要显(xiǎn)示，货币(bì)政策在降低通胀方(fāng)面(miàn)仍(réng)有一段路要(yào)走，一(yī)些委员认为整体而言(yán)通胀(zhàng)风险倾向于上行。金融市场(chǎng)紧(jǐn)张局势被视为经济(jì)和(hé)通胀前(qián)景重(zhòng)大不确定性的来(lái)源。然而除非形(xíng)势显(xiǎn)著恶(è)化，否则金融市场的(de)紧(jǐn)张局势不太可能从根本上改变欧洲央行管理委员会(huì)对通胀(zhàng)前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案(àn)”落(luò)地；美财长耶伦(lún)强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通过了一项(xiàng)临时政治协议(yì)，就涉(shè)及(jí)430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成(chéng)一致。法案目标是到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资(zī)金提振半(bàn)导体行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的份额(é)从10％提升至至少20％；大幅提升芯片制(zhì)造工艺(yì)，建立欧盟的半导体供(gōng)应链，并与美(měi)国和(hé)亚洲同行竞争。

　　4月20日(rì)，美国(guó)众议院议(yì)长麦卡锡(xī)表示，正在推出(chū)一份债务上限相(xiāng)关立(lì)法措施。白(bái)宫(gōng)需要开始(shǐ)就债务上限进行(xíng)谈判；众议院共和党希望(wàng)提高债(zhài)务上限(xiàn)并削减支出；正在推出一份债务(wù)上限相关立(lì)法(fǎ)措施；债(zhài)务法案将设法收回未使用的防疫资金用(yòng)于日常开支；法案将减少对国税局的拨款，并(bìng)结(jié)束(shù)绿色产(chǎn)业补贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财政部(bù)长耶伦就中美关系发表讲话，表(biǎo)明(míng)美(měi)国无(wú)意与中国脱钩，但未来仍(réng)将强调“国家安全”。耶伦宣(xuān)称(chēng)，任何与中国脱钩的努力都(dōu)将是“灾难性的”，美国寻求与中国建立“建设性和公平(píng)的经(jīng)济关系”。但“当美(měi)国利益受到威胁(xié)时”，美国将坚定地捍(hàn)卫国家安全(quán)，即使以牺牲中美关(guān)系(xì)为(wèi)代价。在国际关系中，耶伦表示美(měi)中两国有必要“坦(tǎn)诚(chéng)讨论棘手问题”，比如帮助面临债务问题的新兴(xīng)市场和发展中(zhōng)国家(jiā)等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜(tóng)价环比(bǐ)上涨

　　原油价(jià)格环比上(shàng)涨，环(huán)比由负转正。2023年4月以来，WTI原(yuán)油价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)10.06％，环(huán)比(bǐ)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的(de)-4.54％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月的10.06％，最新月度(dù)均价为(wèi)80.75美元/桶。布伦(lún)特原油价格环(huán)比上涨7.14％，环(huán)比(bǐ)由负转正，由上月(yuè)的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度均价为84.87美元(yuán)/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环(huán)比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以来，铜(tóng)价环比上涨0.86％，环比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的(de)0.86％，库存同(tóng)比下降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨(zhǎng)2.25％，环比(bǐ)由负转正，由上月(yuè)的-5.26％转(zhuǎn)正为本月的2.25％，库存(cún)同比下降10.57％，降幅缩(suō)窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指数环比上升，螺纹(wén)钢价格环比下跌，库存同比下(xià)降(jiàng)

　　水泥价格指数(shù)环比(bǐ)上(shàng)升。4月以(yǐ)来，全国水泥价格(gé)指数(shù)环比上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东(dōng)北、华(huá)东、中(zhōng)南、西(xī)北以及西南各区(qū)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价(jià)格环比下跌，库存同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)，钢坯库(kù)存同比上涨。2023年4月以(yǐ)来，螺纹(wén)钢(gāng)价格环(huán)比由正转负，环(huán)比(bǐ)由上(shàng)月的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌(diē)幅相对上月缩窄3.26个百分点(diǎn)。钢(gāng)坯(pī)库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房成交面(miàn)积(jī)增幅缩窄，猪(zhū)价菜(cài)价下跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积(jī)增(zēng)幅(fú)缩窄。2023年(nián)4月(yuè)以(yǐ)来，商品房成交(jiāo)面积上涨(zhǎng)64.71％，增(zēng)幅(fú)缩窄12.17个(gè)百(bǎi)分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面(miàn)积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅度(dù)分(fēn)别为(wèi)36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积(jī)同比增速为(wèi)5.80％，上(shàng)月为(wèi)-12.02％；土地成(chéng)交面积同比增速为-0.12％，上(shàng)月(yuè)为(wèi)-13.41％；土地(dì)成交溢(yì)价(jià)率为(wèi)5.50％，较(jiào)上月上涨(zhǎng)1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格(gé)环比下抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅(fú)缩窄(zhǎi)0.55个百(bǎi)分点。水(shuǐ)果价格环比上涨0.14％至(zhì)7.89元/公斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个(gè)百分点。

　　乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售销(xiāo)量增(zēng)幅扩大(dà)。4月(yuè)以来，乘用车日均(jūn)零售销量同比增加17.39％，增幅(fú)扩大(dà)16.26个(gè)百分点。批发(fā)销量(liàng)同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流(liú)动(dòng)性：货币市场利率趋势(shì)分化(huà)，国债(zhài)利率普(pǔ)遍下(xià)行

　　货(huò)币(bì)市(shì)场利率(lǜ)趋势分化，国债利(lì)率普遍(biàn)下行。2023年(nián)4月以(yǐ)来，R001较(jiào)上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一(yī)年(nián)期国债利率(lǜ)较(jiào)上(shàng)月(yuè)末下行8bp至2.19％。十(shí)年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年(nián)期(qī)AAA+企业(yè)债利(lì)率较上月末下行(xíng)3bp至2.7％。十年期AAA+企(qǐ)业债利率较上(shàng)月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振(zhèn)消费持续回(huí)升(shēng)的动力；国资(zī)委强调着力发展战(zhàn)略性新兴产业

　　4月(yuè)19日，国(guó)家(jiā)发展改革(gé)委(wěi)举行4月份新闻发布(bù)会(huì)，强调要提振消费持续回升的(de)动力。接下(xià)来将重点(diǎn)做(zuò)好四方面(miàn)工作：一是，研究起草关于恢复和扩大(dà)消费的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村(cūn)消费等重点领域；二(èr)是，下大(dà)力(lì)气稳定汽车消费，大力推动(dòng)新能源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业、收入分配(pèi)和消费全链条良(liáng)性循环(huán)促进机制；四是，研究制定关于(yú)营造放(fàng)心消费环境(jìng)的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委(wěi)党委召开扩大会议，强(qiáng)调推动国资央(yāng)企着力(lì)发展实体经济特别是战略性新(xīn)兴产业。会(huì)议认为，要(yào)更好(hǎo)推动国资央(yāng)企在中国(guó)式现代化新征程中走在前(qián)列，着力提(tí)升科技自立自强水(shuǐ)平，提升自主创新能力；着力发展实体(tǐ)经济特别是(shì)战(zhàn)略(lüè)性新兴产业(yè)，加快推进(jìn)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设；抓好(hǎo)新一轮国(guó)企(qǐ)改革深化提升(shēng)行(xíng)动组织实施，高水平参与共建“一(yī)带一路(lù)”。

　　4月20日，工信(xìn)部举办发布会介绍(shào)一季(jì)度工业和信息化发展(zhǎn)状况，表(biǎo)示下一(yī)步将制定(dìng)实施重点(diǎn)行业稳增长的(de)工作方案。一(yī)是营造良好产业发展(zhǎn)环境，落实落细稳增长政策举(jǔ)措，抓实抓细部省协作、部门(mén)协同；二(èr)是推动出(chū)口保(bǎo)稳(wěn)提质，加大对制造业外贸(mào)企业的支持(chí)力度(dù)，配合有(yǒu)关部门落实好稳(wěn)外贸政策(cè)举措；三是促进(jìn)内需加快恢(huī)复(fù)，以高(gāo)质量供给促进消费；四是持续增强发展动能，加快(kuài)战略性新(xīn)兴产业的创新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五(wǔ)、风险(xiǎn)提示

　　国内经(jīng)济恢(huī)复(fù)力度(dù)不及预期；海外需(xū)求超预期(qī)回落。

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