文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少trong>▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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