平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说rong>第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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