来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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