摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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