文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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