文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lí司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文n)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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