来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(k张学良多高，少帅张学良多高ě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信张学良多高，少帅张学良多高心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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