核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较什么是人员类型 人员类型有哪些差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-什么是人员类型 人员类型有哪些2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是人员类型 人员类型有哪些