《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定(dì48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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