来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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