文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(t七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图óu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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