摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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