平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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