平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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