平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(z范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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