核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(du站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(f站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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