主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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