分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(t春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对óu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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