核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字trong>22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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