文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适>

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。