分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dàim开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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