文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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