《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者香港区号是多少很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(香港区号是多少zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qī香港区号是多少ng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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