核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(农村信用社几点上班下班时间jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年农村信用社几点上班下班时间财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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